Tomo XIV: Proyectos notables y gestación de la crisis
II. La creación de los Cetes

 

4. Implementación

 

Las aportaciones del Banco de México −y en lo específico de la Subdirección General que encabezaba el economista Miguel Mancera− al proyecto de la creación de los Certificados de Tesorería (Cetes) fueron determinantes por no decir francamente que casi totales. Como se ha visto, empezaron con el planteamiento de la idea, su presentación ante las autoridades correspondientes (en el propio instituto central, en la Secretaría de Hacienda y posiblemente también ante la Comisión Nacional de Valores y de la Bolsa de Valores) y la obtención de la aprobación de éstas para el proyecto. A ello le siguió la preparación de la iniciativa que se presentó al efecto al Congreso e implícitamente al diseño del producto financiero que se deseaba crear. Asimismo, de ese funcionario y de su equipo de colaboradores vinieron los trabajos de cabildeo en apoyo de la iniciativa posiblemente con líderes distinguidos del Legislativo y de manera especial, según también ya se ha referido, con el gremio de los llamados casabolseros y sus actores más sobresalientes. Finalmente, como lo señaló el propio subdirector general Mancera un su discurso ante la Asociación del Mercado de Valores, también fue determinante para el éxito del proyecto el diseño de un “régimen legal adecuado, una buena infraestructura de mercado y un procedimiento acertado de colocaciones”. Y a ello cabría agregar la también muy buena idea de que esos títulos se administraran a través de un depósito central para asegurar una operación ágil y totalmente segura.

Respecto del ofrecimiento de “un régimen legal adecuado”, en cuyo ámbito se incluía la creación de un producto funcional y que resultara atractivo para los intermediarios y para los inversionistas, estuvo la ya comentada cuestión de que las cotizaciones para las operaciones de compra y venta de los Cetes se hicieran en términos de tasa de descuento y no de rédito o tasa de interés. En reflexiones retrospectivas, el economista Mancera simplemente menciona que ésa era la forma en que se operaban en Estados Unidos los Treasury Bills y que por sus buenos resultados se decidió también aplicarla en México para el equivalente local de esos títulos que serían los Cetes.[1] Y abundando sobre el tema, añadió que la operación de los títulos de esa naturaleza en términos de tasa de rendimiento y de precio se habría complicado de manera importante al tener que dar un tratamiento paralelo a la entrega de los cupones correspondientes, etc. Por su parte, en la conferencia de enero de 1978 simplemente explicó el ponente que la forma de cotizar que se había acordado para los Cetes requería de los inversionistas que se acostumbraran “a pensar que tasas de descuento más bajas significan precios más altos y viceversa”. En otras palabras, quería decir, “que si las tasas de descuento bajan, los Certificados se aprecian más rápidamente de lo que lo harían por la sola aproximación de la fecha de su vencimiento y viceversa”. En términos generales, los inversionistas y también los intermediarios, deberían irse acostumbrando al hecho de que toda vez que los Cetes se manejarían en términos de tasas de descuento, sería natural que de no haber una modificación en el nivel de las tasas de interés vigentes, “el precio de esos títulos” tenderá cada día que pase y se acerque la fecha de vencimiento “a su valor nominal”.[2]

Aunque en su ponencia el economista Mancera no planteara el proyecto de los Cetes en términos de mercadotecnia, lo cierto es que había que darle a dicho producto el máximo atractivo posible para impulsar su demanda actual y potencial. Ese fue el sentido, entre otras cosas, de “procurar un marco legal adecuado”, de otorgarle a esos nuevos títulos la operatividad más funcional y también de ofrecerles un rendimiento atractivo y competitivo. A esta última cuestión también hizo alusión el economista Mancera en la conferencia que dictó en el University Club. En esa exposición el ponente explicó que desde un principio se pensó en que los rendimientos que ofrecieran los Certificados estuvieran determinados en lo fundamental “por las fuerzas del mercado” y que esa intención debería ser congruente con el plan orientado a que se desarrollara para esos títulos “un mercado secundario activo en el que los precios estarán determinados por el juego de la oferta y la demanda”. Y todo lo anterior implicaba que necesariamente las sucesivas emisiones se fueran “colocando a tasas congruentes con dicho mercado” e inexorablemente que esos rendimientos resultaran competitivos y atractivos. Esto último, en razón de que, como lo explicó el economista Mancera en su conferencia, “los rendimientos de los distintos instrumentos de inversión tienen una liga más o menos estrecha según qué tan cerca compiten unos con otros”. De ahí que para esa primera etapa del desarrollo de los Cetes se tomara la decisión de que la tasa de descuento fuera determinada de antemano por las autoridades y en las subastas correspondientes fuera el mercado el que determinara la cantidad a colocarse. Así, explicó el expositor, en la primera subasta de Cetes que se había realizado y la cual se consideró unánimemente como un éxito que dejó al mercado, “como se dice en la jerga bursátil sumamente hambriento”, la “tasa de 9.85 por ciento anual se determinó considerando el plazo de tres meses de los Certificados de la primera emisión, las expectativas sobre la liquidez de su mercado secundario y los rendimientos de otros instrumentos competitivos”. Y estos instrumentos competitivos fueron para esa primera emisión de Cetes “por una parte, el rendimiento para las empresas de los depósitos bancarios a 3 meses (11%) y el rendimiento de los bonos financieros (9%), papel que como se sabe es prácticamente a la vista y a la par”.[3]

De hecho, el tratamiento fiscal que se discurrió para los Certificados se inspiró en este principio de hacerlos muy competitivos con los instrumentos financieros de los que serían una referencia cercana. En su multicitada plática en el University Club, el economista Mancera habló de que se había cuidado que los rendimientos que se obtuvieran de las operaciones con Certificados tuvieran “un tratamiento fiscal adecuado”, seguramente para no inhibir el atractivo de esos títulos. Y toda vez que esas operaciones podrían ser de tres tipos diferentes se diseñó ese régimen de acuerdo con cada una de ellas. Así, en primer lugar, se pensó en los rendimientos que se obtuvieran de los diferenciales entre compra y venta de esos títulos y de los precios de venta cuando se adquirieran de casas de bolsa y posteriormente se traspasaran a éstas. Así, para las personas físicas esos rendimientos quedaron exentos del isr y para las personas morales serían acumulables a los ingresos gravables. Pero como se verá más adelante, también se extendió autorización para que se pudieran realizar reportos con Cetes y préstamos de esos valores. Y en ambos casos los rendimientos serían acumulables tanto para las personas físicas como para las morales. Sin embargo, explicó Mancera, esa fórmula había sido deliberada pues la idea era impulsar esas operaciones únicamente con la participación de personas morales en razón de que era precisamente “el mercado que se ha querido penetrar”.[4]

Es claro que, desde un principio, en la preparación del proyecto para la creación de los Cetes una referencia fundamental fue el caso de los Treasury Bills en Estados Unidos y sus formas de operación. Ya se ha visto que la referencia de esos valores de la deuda interna gubernamental del gobierno estadounidense fue clave para definir que la colocación de los Certificados se hiciera mediante una tasa de descuento sobre un precio predeterminado de redención y no con base en una tasa de rendimiento. A continuación, esa misma referencia de los Treasury Bills sirvió como inspiración para decidir el mecanismo para la colocación primaria de los Cetes. El expositor Mancera lo explicó al señalar que en algunos países valores parecidos a los Cetes se colocaban mediante subastas que se celebraban periódicamente. Y a juicio de ese conferencista, dicho procedimiento conllevaba “grandes ventajas”. El mecanismo consistía en que el emisor –en el caso estadounidense, el Departamento del Tesoro– invitaba a los agentes de valores y otros intermediarios a presentar licitaciones para la adquisición de un monto predeterminado de los títulos que se deseaba emitir. Acto seguido, esos títulos se adjudicaban a los intermediarios y corredores que presentaban una mejor postura. Es decir, a aquellos que ofrecían una tasa de rendimiento más baja, cumpliendo con el objetivo del emisor de financiarse al menor costo posible. El procedimiento significaba que (sic.) “el emisor fija la cantidad y el mercado determina el precio”. Para el caso de los Cetes en México, las autoridades que se encargaron del proyecto decidieron adoptar el ya explicado procedimiento de la subasta, aunque con la especificidad, por lo menos durante algún tiempo, de que el precio fuera determinado por el emisor y que la demanda determinara la cantidad a colocar.

En su exposición de enero de 1978, el subdirector general Mancera puso especial cuidado en explicar las razones para esta diferencia local. Desde el punto de vista del emisor señaló que esta peculiaridad de permitir que fuera el mercado el que determinara la cantidad a colocar en cada emisión había sido en primer lugar posible “gracias a la buena posición financiera del gobierno federal que hace innecesaria por ahora la captación de sumas determinadas de recursos por la vía del mercado de valores”. Asimismo, quizá también pudo haber agregado que esa decisión fue facilitada en alguna medida por la opción de que las cantidades faltantes de financiamiento pudieran igualmente obtenerse del cajón de inversión obligatoria en apoyo del gobierno federal en el mecanismo del encaje legal. Pero con toda la importancia que significó para poder adoptar esa fórmula la buena situación de las finanzas públicas, quizá de mucho mayor importancia fueron las razones estratégicas para llegar a ese procedimiento inverso al que utilizaban en algunos países avanzados sus ministerios de finanzas y sus bancos centrales. Ese procedimiento “inverso” se había elegido en razón de que para la etapa inicial de lanzamiento de los Cetes la finalidad principal que buscaban las autoridades era la de ir construyendo de manera gradual su mercado. “Por ahora –explicó el economista Mancera– la motivación es construir el mercado de Certificados, sin distorsionar la estructura de las tasas de interés vigente y sin sustraer violentamente fondos invertidos en otros instrumentos financieros”. Como se aprecia, todas las fases del proyecto estuvieron muy cuidadosamente pensadas y planeadas.[5]

Así, en su conferencia el economista Mancera puso especial cuidado en la explicación de los mecanismos que se habían discurrido para facilitar la emisión y la negociación de los Cetes. Es decir, para explicar cómo se determinó la infraestructura de ese mercado o “la fórmula de operación más apropiada para estos títulos”. El pormenor con el que se presentó esa explicación tenía desde luego su principal fundamento en la importancia que tendría esa fórmula para el desarrollo de un mercado funcional y eficiente de esos valores. Pero también pudo haber ejercido influencia en ese sentido el auditorio al que se dirigía el funcionario del Banco de México. Se trataba nada menos que de la crema y nata del gremio de los casabolseros, organizado en la Asociación Mexicana del Mercado de Valores: el núcleo de las personas llamadas a participar de manera directa en la operación de esos títulos. De ahí que, en buena medida, la labor del funcionario del banco central en esa conferencia no únicamente pudiera considerarse como de comunicación y de información sino algo todavía más demandante: de promoción. En tal sentido, el expositor empezó explicando la forma en que se ponían en circulación en los países avanzados los títulos públicos semejantes a los Certificados de Tesorería que se estaban creando en México −de manera particular los ya mencionados Treasury Billsen Estados Unidos− y las ventajas y desventajas que ofrecían para el desarrollo del mercado de esos valores las operaciones dentro y fuera de Bolsa. Por último, con base en un balance comparativo entre esas ventajas y desventajas el economista Mancera pasó a explicar el sistema mixto que se había finalmente adoptado para el caso de los Certificados de Tesorería en México.

Así, para la determinación de ese sistema los funcionarios mexicanos habían tenido ante sus ojos las variantes hasta cierto punto opuestas de las ya mencionadas operaciones dentro y fuera de Bolsa. En los países en donde se había conseguido construir un mercado desarrollado para los títulos de deuda gubernamental equivalentes a los Cetes de México, los intermediarios –en Estados Unidos típicamente los bancos de inversión cuyas contrapartes características en México eran las casas de bolsa– realizaban las operaciones correspondientes “por cuenta propia”. Es decir, cotizaban de manera independiente sus posturas de compra y venta y una vez concluidas las transacciones derivaban “su utilidad de los diferenciales entre esos precios”. Y a continuación, el expositor Mancera pasó al análisis de las ventajas y desventajas que ofrecía ese sistema para realizar las transacciones “fuera de bolsa”. De manera particular, tenía mucho sentido la observación del expositor Mancera de que esas ventajas y desventajas eran en buena medida “inversas” a las que presentaban “las de la operación en bolsa”. En cuanto a las ventajas, “las transacciones de los intermediarios por cuenta propia y en sus mismas oficinas propicia[ban] la agilidad y la liquidez del mercado”. En contrario, bajo esa fórmula dichas operaciones no ofrecían “las mismas seguridades en cuanto a la equidad de los precios”. En otras palabras, bajo esa fórmula de los intermediarios operando por cuenta propia, podía no disponerse de información suficiente sobre precios de compra y venta tanto para compradores como para vendedores. Es decir, la posible falta de información podía restarle a ese mercado, según se explica en la terminología de los libros de microeconomía, “perfección”.

Y en contrapartida a la operación de los intermediarios por cuenta propia, estaba la fórmula de las operaciones en bolsa. En este sistema, que según el expositor había sido el prevaleciente en “el mercado mexicano de valores”, los agentes actuaban casi siempre en calidad de corredores y obtenían sus utilidades por medio de comisiones que cargaban tanto a vendedores como a compradores. La ventaja principal que cabía atribuir a este sistema de operación en bolsa era que ofrecía la oportunidad tanto a compradores como a vendedores para que sus posturas sean conocidas en todo tiempo “por todas las contrapartes potenciales y, por consiguiente, da oportunidad también para obtener el mejor precio posible en la transacción”. Pero en contra, el sistema de operación en bolsa presentaba también desventajas. Éstas eran, por un lado, “que puede resultar abrumador cuando se manejan transacciones muy numerosas”. Y de manera adicional, esa fórmula no propiciaba “la existencia de suficientes especialistas siempre dispuestos a presentar una cotización razonable” para los valores en el mercado. Así, a la luz de esas ventajas y desventajas en cierta medida inversas, para el esquema operativo que se discurrió para los Cetes se pensó en una fórmula mixta “después de mucho sopesar” los “pros y contras” ya explicados.[6]

Así, según el expositor Mancera, al diseñar “la estructura para el mercado” de los Certificados de Tesorería “uno de los problemas más importantes” que se les había planteado a los encargados de ese proyecto había sido el de “seleccionar la fórmula de operación más adecuada para esos títulos”. De esa forma, como ya se ha señalado, después de muchas reflexiones sobre el caso se llegó a la “decisión de adoptar un sistema mixto de operación en bolsa y fuera de bolsa, aprovechando al máximo las ventajas y reduciendo al mínimo las desventajas de cada opción”. Así, en la construcción dual de ese sistema, por un lado se decidió que la operación con Cetes entre los intermediarios que participarían en las subastas de colocación (o sea, las casas de bolsa) se realizaran dentro de esa institución y de acuerdo con sus reglas generales. Ello, con la finalidad de que la situación del mercado de esos títulos se reflejara con fidelidad “en las cotizaciones y ‘hechos’ que se van produciendo en el piso de remates y que oportunamente se hacen del conocimiento del público a través de canales bien establecidos”. De manera implícita, con ese mecanismo se evitó el problema de que la operación se volviera muy compleja en la práctica en razón de que un número muy grande de transacciones “puede resultar abrumador”. Este peligro se evitó en la medida en que el sector de las casas de bolsa era en México relativamente reducido –menos de 25 de esos intermediarios– y todos se conocían muy bien y estaban informados recíprocamente de sus respectivas políticas de operación. Pero en cuanto la operación con Cetes de las casas de bolsa con su clientela, se dispuso que esos agentes actuaran “por cuenta propia y se está procurando que hagan en todo tiempo cotizaciones de compra y de venta para que el mercado tenga la máxima liquidez”. En ese sentido, como en todos los demás del proyecto, los objetivos a alcanzar se habían planeado con todo cuidado por el subdirector general Mancera y su grupo de colaboradores:

“Se pretende lograr que el titular de un Certificado deseoso de venderlo no tenga que coincidir con un inversionista dispuesto a adquirirlo para que la operación se realice, sino que haya comerciantes que actúen permanentemente –las casas de bolsa– dispuestos a formar un inventario de Certificados o a desprenderse de él, según les ofrezcan o demanden títulos”.

Como se aprecia, los promotores de la creación de los Cetes cuidaron con gran esmero todos los detalles del proyecto además de que siempre estuvieron en alerta de que un error en la construcción de sus partes, por muy pequeño que pareciese, podría dar al traste con la totalidad del esquema. Y en adición a esa consideración también figuró su intención explícita de incorporar todas las innovaciones que resultaran atractivas y útiles al funcionamiento del esquema operativo que se estaba creando. Así, en palabras del economista Mancera, “organizar un mercado nuevo da oportunidades muy interesantes para aprovechar sistemas de operación modernos que no son fáciles de aprovechar si existen otros ya establecidos”. Al respecto, en el mecanismo para la operación de los Certificados se decidió incorporar un procedimiento que ya se había puesto en práctica en otras latitudes, en particular en Europa Occidental, para las transacciones financieras que implicaban la transferencia de valores. Ese sistema, ya mencionado en estas páginas, consistía en administrar los títulos a través de un depósito central, el cual transferiría los valores mediante simples asientos contables sin que los títulos tuvieran que cambiar de manos en forma material. “De esta manera, la colocación, transferencia y redención de Certificados se realizan con la máxima agilidad, economía y seguridad, puesto que no implican el movimiento físico de los valores, sino que las operaciones se manejan en libros, expidiéndose naturalmente los comprobantes respectivos para los interesados”.[7]

Asimismo, dentro de la cuidadosa planeación para el esquema de los Certificados un lugar especial ocuparon las operaciones que se ofrecieron con esos títulos tanto a los intermediarios como a los inversionistas, personas físicas o morales. En particular, dos fueron los fundamentos de ese sistema operativo. Primero, el mecanismo de las subastas para la emisión primaria de esos títulos. Y de manera igualmente importante, la posibilidad para que las casas de bolsa colocaran esos títulos entre su clientela y que las propias casas de bolsa, además de su clientela, tuvieran acceso a un mercado secundario para la negociación de dicho papel. En el caso específico de una compra simple de Certificados, explicó el economista Mancera, el inversionista “muy probablemente obtendrá un rendimiento dado por el diferencial entre el precio de compra bajo par, por una parte, y el valor de redención o precio de venta –usualmente mayor que el de compra– por la otra”. Y a continuación, el expositor explicó los dos casos posibles en que por la consumación de riesgos el rendimiento de la inversión en Certificados pudiera ser nulo o incluso negativo. El primer caso, cuando las tasas de interés suban y los precios de redención bajen “por cantidad que puede ser mayor a la apreciación que el Certificado haya tenido durante su tenencia por el proceso de aproximación al vencimiento”. El otro caso podría materializarse cuando la inversión se mantenga por un periodo excesivamente corto. “Si la inversión se hace por un lapso muy corto, el título no alcanza a apreciarse lo suficiente para alcanzar el precio de compra del intermediario, naturalmente más bajo que el de venta”.

Pero los creadores de los Cetes también pensaron en otras dos posibles operaciones adicionales con esos títulos. Por una parte, se ofreció a los inversionistas de Certificados la posibilidad de hacer reportos con esos títulos con las casas de bolsa. Y de manera complementaria, también se abrió la posibilidad para que los inversionistas pudieran hacer con sus respectivas casas de bolsa préstamos de Certificados con la finalidad de “obtener beneficios”. En las operaciones de reporto un cliente de una casa de bolsa estaría en la posibilidad de adquirir de “ésta Certificados a un precio determinado, pactando con ella revertir la transacción al precio previsible en determinada fecha futura”. La ventaja de esta operación para los posibles clientes reportadores sería la de “invertir a plazo fijo con rendimiento cierto”. Esto último, en la medida en que las casas de bolsa tomarían “a su cargo el riesgo implicado por una eventual elevación en las tasas de interés”. Y en cuanto a la segunda de las operaciones referidas, los inversionistas podrían dar en préstamo a sus casas de bolsa Certificados de su propiedad para que éstas pudieran utilizar dichos títulos “para hacer ventas de los mismos o reportos sobre ellos”. En estas operaciones los inversionistas asumirían un riesgo de crédito, por lo que harían bien “en considerar a quién hacen tales préstamos”, pero a la vez esa operación ofrecería a esos inversionistas en Cetes “ganar un rendimiento extra” por los intereses, que, “aunque usualmente reducidos”, pagarían las casas de bolsa por estas transacciones.[8]

Un momento culminante en el proyecto para la creación de los Cetes se materializó cuando se celebró la primera de las subastas de colocación durante la tercera semana de febrero de 1978. Retrospectivamente, el economista Mancera evocaba que como parte de la preparación se habían realizado varios simulacros de subasta incluso con la participación de las casas de bolsa. Pero siempre en la vida, una cosa son los ensayos y los entrenamientos y otra distinta la acción ya en la vida real. Por esa razón de tanto peso, en su conferencia de febrero de ese año el funcionario del Banco de México reconoció, con toda franqueza, que esa ocasión había sido para todos los involucrados en el proyecto, sobre todo en el “lapso que precedió a la recepción de las suscripciones”, de gran nerviosismo y expectación en razón de que no se tenía “certidumbre de la dimensión del mercado”. Es decir, aquellos proyectistas no tenían seguridad plena sobre si el monto de los valores que se intentaba emitir y que ascendía a 4 mil millones de pesos, podría colocarse en su integridad. Pero a final de cuentas, aquella subasta inicial de Certificados de Tesorería terminó en un resultado muy favorable tanto para los funcionarios del agente financiero colocador, que era el Banco de México, como para los del agente emisor que era la Secretaría de Hacienda. En relación a este episodio, el expositor Mancera comentó en su conferencia que al concluir el proceso de recepción de posturas “encontramos que el monto asignado total de las suscripciones había sobrepasado nuestras expectativas más optimistas… al dejar al mercado, como se dice en la jerga bursátil, sumamente hambriento”. Asimismo, la tasa de descuento para la colocación que se había determinado en 9.85 por ciento anual había resultado atractiva para los intermediarios.

Las transacciones con Cetes en el mercado secundario se iniciaron a tan sólo dos días de que se celebrara la primera subasta. En su ya muy referida conferencia, el subdirector Mancera comentó, con no disimulada satisfacción, el favorable comportamiento que se había observado “congruente con la situación de demanda insatisfecha” que se constató al término de esa primera subasta. Para empezar, a pesar de que el descuento de salida para esa subasta se había fijado en 9.85 por ciento, en el mercado secundario “las transacciones entre agentes –es decir, entre las casas de bolsa– empezaron a efectuarse a tasas alrededor de 9.65 y han continuado a tasas cada vez menores; la última hecha ayer fue a 9.56”. Y a continuación, ese expositor hizo referencia al monto de lo que se había operado en bolsa con Cetes y que había “sido muy considerable”, ya que había alcanzado “un total de 521 millones durante los seis días de operaciones comprendidos del (sic.) Miércoles de la semana pasada al jueves de la presente”. Y a mayor abundamiento, “el volumen total de las operaciones con Certificados ha[bía] sido todavía mayor al indicado si se inclu[ían] las operaciones celebradas entre los agentes y su clientela…”. Dentro del marco general del deseo de éxito para la totalidad del proyecto, se entiende la preocupación del licenciado Mancera por el buen desarrollo del mercado secundario de los Cetes. Como banquero central, bien sabía que en su momento las operaciones de mercado abierto por parte del Banco de México se tendrían que efectuar en ese mercado y para que estuviera en condiciones de absorber las intervenciones correspondientes debería contar con mucha liquidez y profundidad suficiente.

En suma, el proyecto para la creación de los Cetes tomó vuelo y se afianzó de manera satisfactoria. Retrospectivamente, el economista Mancera recuerda que casi a todo lo largo de ese sexenio las subastas primarias continuaron bajo el formato de un descuento predeterminado y un monto variable hasta que ya durante el periodo de Carlos Tello como director general del Banco de México (1982), Sergio Ghigliazza, funcionario muy destacado de la institución, lo convenció de ensayar el formato alternativo de subastar una cantidad fija y que el mercado determinara el descuento. Pero este cambio de formato tampoco debe considerarse algo tan novedoso. El propio subdirector general Mancera había anticipado esa posibilidad en su ya multicitada conferencia de 1978. En dicha presentación el funcionario había explicado que ese procedimiento de fijar la tasa de descuento y dejar que los postores determinaran el monto se había adoptado, “al menos para las primeras emisiones”, con el propósito, temporal, de ir construyendo “el mercado de Certificados sin distorsionar la estructura de tasas de interés vigente y sin sustraer violentamente fondos invertidos en otros instrumentos financieros”. Si ese formato para las subastas primarias se conservó por tanto tiempo, fue en razón de que había dado buenos resultados, al menos durante algún periodo largo. Sin embargo, había agregado Mancera en aquella presentación, “resultaba casi innecesario señalar que la fórmula elegida [podía] eventualmente ser cambiada…”. Y entre las opciones elegibles estaría claramente la de continuar con las subastas aunque con otro formato distinto –por ejemplo, fijar la cantidad y dejar que los postores determinaran el descuento– o incluso adoptar “algún otro procedimiento que en circunstancias futuras parezca más apropiado”.[9]

Y desde luego, el éxito del proyecto despertó curiosidad entre el público y ello dio lugar a que en el transcurso de ese año de 1978 se pronunciaran otras dos conferencias sobre el tema con sus respectivos documentos en el formato editorial de folleto. La segunda de esas presentaciones estuvo a cargo de un joven colaborador del subdirector general Mancera que entonces fungía como su asesor: Alfredo Baranda García. Sorprendentemente, la primera tuvo como autor a otro funcionario del Banco de México con igual nivel jerárquico que Mancera: el economista Leopoldo Solís Manjarrez. Tanto la presentación de Baranda como la de Solís tuvieron en común que ambas utilizaron como fuente principal el texto de la conferencia de Mancera de enero de 1978. Otra característica compartida es que en los dos casos el cuerpo principal de la ponencia estuvo precedida por unas notas introductorias de los autores referidos. Pero a continuación, la primera gran diferencia de naturaleza editorial es que mientras Baranda dio en su folleto pleno reconocimiento a pie de página y en el texto a las fuentes de su presentación –y entre las cuales había tenido gran predominancia el folleto de la autoría de Mancera– en el folleto de Solís no hay referencia alguna a esa fuente. No hay esa referencia ni en el texto, a pie de página como tampoco en el formato de bibliografía. Ello, a pesar de que muy visiblemente el cuerpo principal del trabajo de Solís proviene de la conferencia de Mancera y en su lectura es incluso posible reconocer pasajes completos copiados casi de manera textual. El hecho tendría una importancia apenas anecdótica si no fuera porque con el paso de los años, quizá por causa de dicho folleto de la autoría de Solís, afloraron, al menos en algunos círculos, dudas y confusiones sobre a quién correspondía la paternidad en la creación de los Cetes.[10]

Y entre el folleto de la autoría de Baranda y el correspondiente a Solís hubo una última diferencia adicional. Ésta estuvo marcada porque en el documento de Solís, en secuencia al cuerpo central de la presentación, se agregaron dos secciones con una temática de relevancia: “Los Certificados de Tesorería y la política monetaria” y “Los Certificados de Tesorería y las tasas de interés”. Concentremos la atención en el primero de esos temas y sin intentar una glosa de todo lo dicho por Solís al respecto, rescatemos lo más valioso en relación a la perspectiva que ofrecía a la política monetaria del Banco de México la creación de los Certificados de Tesorería. En este sentido opinaba Solís, evidentemente con acierto –y a ojos vistas, no en contraposición con su colega Mancera– que no sería posible esperar a que “en tan corta existencia, los Certificados de Tesorería permitan realizar operaciones de mercado abierto que tengan importancia cuantitativa sobre la base monetaria”. Y a continuación ese expositor enumeró las tres precondiciones que deberían cumplirse para llegar a tan deseado fin: que en el mercado de esos valores hubiera “amplitud”, “profundidad” y “elasticidad”. En primer lugar, por elasticidad debía entenderse “que modificaciones sustanciales e inesperadas en los precios de los Certificados causen una redistribución significativa de sus tenencias”. En cuanto a amplitud, había que considerar “que el volumen operado sea grande o al menos suficiente en proporción a la base monetaria y que su tenencia se encuentre diversificada”. Por último, profundidad significaba “que exista un inventario suficiente de valores que permita absorber la diferencia entre la demanda y la oferta de títulos sin movimientos violentos en sus precios o tasas de descuento”.[11]

Algún observador muy crítico posiblemente habría descartado, por innecesario, el requisito de la “elasticidad” señalado por Solís y simplemente se habría quedado con las precondiciones de la “amplitud” y la “profundidad” del mercado de los Cetes para que el Banco de México pudiera llegar a la finalidad apetecida de “realizar operaciones de mercado abierto que tengan importancia cuantitativa sobre la base monetaria”. Al respecto, las estadísticas utilizadas por Solís para su trabajo llegaban hasta el mes de junio de 1978 cuando ya se habían celebrado de manera exitosa las primeras 30 subastas de Cetes y con una emisión primaria para cada una de ellas de 5 millones de pesos, el total en circulación de esos títulos ascendía a 24.6 miles de millones de pesos. O sea que, en términos generales, se iba avanzando en el camino de lograr darle amplitud al mercado de esos valores. Y de manera paralela, también los volúmenes operados en el mercado secundario habían crecido de manera continua. Así, los datos muestran que de un monto operado de casi 189 millones de pesos durante la semana de la subasta inicial, para la cuarta semana de junio de 1978 ese volumen se había ubicado en casi 1 396 millones de pesos. Finalmente, para fines de ilustración también cabe analizar el desglose de la tenencia de Cetes como se encontraba al cierre de ese mes de junio de 1978. De ese volumen, lo más importante es resaltar que del total de 24.6 miles de millones, 7 297 millones, o sea, el 29.7 por ciento, ya se encontraba en la cartera del Banco de México. Es decir, de manera paulatina el Instituto Central se estaba pertrechando de un monto creciente de parque para que, cuando fuese indicado, pudiese salir a operar en el mercado de los Cetes por razones de regulación monetaria. Por su parte, en cuanto a las tenencias en manos del público casi el 79 por ciento lo tenían las instituciones privadas y mixtas de crédito –o sea, la banca comercial– y tan sólo el 12 por ciento estaba en manos de empresas y particulares. Las instituciones nacionales de crédito –o sea, la banca de desarrollo– había adquirido el 7.3 por ciento y las casas de bolsa únicamente el 0.04 por ciento.[12]

En otras fuentes de publicación posterior, es posible comprobar que la tendencia ascendente de los Cetes en circulación continuó a todo lo largo del sexenio del presidente López Portillo. Desde luego, las subastas semanales para la emisión primaria de esos títulos siguieron celebrándose de manera exitosa. Como ya se explicó, el formato original de fijar el descuento y dejar que la demanda determinara el monto no se modificó sino hasta los meses finales de aquella administración. Al respecto, de manera anecdótica, en los medios de Hacienda y del Banco de México se fueron volviendo tradicionales las reuniones del llamado Comité Mixto. En dichas reuniones, los funcionarios de esas dos entidades además de la Tesorería de la Federación tomaban las decisiones requeridas para la emisión de la semana correspondiente en cuanto a monto a subastar y tasa de descuento. Y un resultado muy importante es que el saldo en circulación de Cetes se mantuvo en una tendencia siempre creciente y por arriba de la de todas las variables de referencia de comparación obligada. Del cierre de 1978 al de 1982, a precios corrientes, la tenencia de Cetes pasó de 24.5 a 246.5 miles de millones de pesos, un incremento de casi 11 veces ó 1 076 por ciento; fiel reflejo del desorden fiscal del sexenio.[13] En cuanto a las variables de comparación, cabe destacar en primer lugar que la proporción del déficit fiscal financiado con la emisión de Cetes pasó de 2 por ciento en 1978 a 14 por ciento al concluir el sexenio en 1982. Y esa evolución tan favorable de la circulación de Cetes se dio a pesar de las fuertes presiones inflacionarias que hubo en la época y al hecho de que en algunos años de ese periodo el rendimiento de esos títulos llegó a ser negativo en términos reales, como ocurrió en 1978, 1979 y 1982 con tasas respectivas de −2.8, −0.9 y −27.7 por ciento. De manera complementaria se tiene que en términos relativos el saldo de los Cetes en circulación con respecto al agregado monetario M2 se elevó de 6.6 por ciento al cierre de 1979 a 31.8 por ciento en igual fecha de 1982. Y por último, ese mismo monto en relación al saldo total de las cuentas de cheques en moneda nacional y extranjera se incrementó en esas dos fechas de 12.7 por ciento a 63.4 por ciento.[14]

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